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玉米大豆比价的中长期需求逻辑及展望

2015-03-24

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        玉米单产波动较强,长期以来种植玉米投入高于种植大豆,而玉米产量主要决定期相对较短,主要集中在6月下旬-7月下旬期间,在此期间往往容易发生较严重的干旱。大豆产量具有相对显著的补偿作用,对产量决定的时期一般自6月末持续至8月末,时间周期相对较长,源库调节作用更为明显,且在8月下旬-9月上旬收割前降 雨恢复往往对产量补偿明显,前期结荚量少往往在后期鼓粒期得到产量补偿,产量波动性及天气影响使玉米种植相对大豆风险升水更高。

             美元一路高歌,使市场风险偏好显著下降,随着近期走势逐步陷入疲软及整理过程,空头平仓有所增加,市场风险偏好有所恢复,且预期玉米种植面积下滑逐步开始兑现,玉米大豆反弹强度更为显著,若美元放缓贬值速度,或将释放更多风险偏好,有利于玉米价格回升。

      玉米大豆比价过去10年位于0.35~0.55区间波动,0.45为重要的均值范围,玉米大豆比价关系长期来看低于均值水平位置持续时间在3-7年,高于均值水平位置持续时间在3-5年,当经济逐步萧条,市场风险偏好减弱时期,市场往往倾向于种植收益更为稳定的大豆玉米大豆比价通常在此期间处于较长期疲软的走势中,当市场风险偏好一旦开始回升玉米大豆比价在极端压缩后往往出现较明显的反弹,受到投机空头压制的玉米价格往往出现较明显的回补。

      全球玉米需求主要仍然由饲料消费驱动,此外,过去20年美国推广的燃料乙醇的新能源计划使工业消 费呈现高速增长过程,原油价格过去10-20年维持高位促进了燃料乙醇的利用,因玉米乙醇在市场上总体紧俏,廉价及易用的饲料副产品DDGS及对广泛的淀 粉糖工业需求促进了全球玉米深加工产能的过度扩张,一定程度上也占有了粮食及饲用需求市场。中国对主要农产品自2007年开始陆续实施收储政策,总体减少 了全球谷物及大豆商业库存,在饲用消费高速增长期享受了需求刺激价格上涨的红利,全球供应亦出现协同性增加,形成了一定程度上的供应泡沫。

      美国推动新一代生物能源研发,页岩油气产量大幅增长,使美国由原油净进口国转变为净出口国,对于中东地区能源依赖性明显下降,对新能源的扶持力度也逐步转向高级的木质素/生物藻等生物质能源,逐步放缓对玉米乙醇能源的补贴,政策方向的转变削弱了玉米大豆的能源属性,使其在生物能源方面的需求增长潜力总体出现下滑。

      而从需求的角度来看,全球经济发展及人口结构变迁正预示着新一波人口红利的到来,亚洲地区人口集中,人口年龄结构具有显著的人口红利,在亚洲经济增长进一步提高,储蓄率及人均GDP提高带来的消费数量优势在未来10-20年将相对显著。2014 年发布的美国农业法案中已作出了美国出口产品补贴倾向的改变,直补逐步退出舞台,对生产者及出口者的信贷及生产保险支持力度增强。预计将提高美国出口下游养殖 产品的市场竞争力。这种倾向性的改变表明美国战略者已经先一步预示到未来饲料产品及养殖产品的需求将出现较为显著的增长,这将使全球消耗更多的玉米及豆 粕。考虑到亚洲尤其是东南亚地区仍然是穆斯林聚集区,饮食文化造就消费模式主要由禽类,水产品为主,且禽类一般肉料比系数高,产肉效率更为显著,而禽类往 往要求更高的消化能,对能量原料的需求强度将更为显著,因此,我们认为对于玉米等谷物原料的饲用消费仍然存在较强的增长潜力,且生活水准提高对淀粉及糖类需求增长亦促进深加工产能的扩张,有利于需求。

      作为全球最大的油料需求者及主要的能量原料需求国,中国问题仍然值得考虑。当前中国养殖业仍然处 于长期调整期,总体增速在逐步下滑,国内玉米面积持续增长仍然难以满足国内高速增长的饲料原料需求,一方面,国内玉米品种稳定性较差,在遭遇极端天气影响 下,容易造成较为明显的减产,且种植终端农户仓储设施及晾晒设备不足,在主要产区东北地区往往造成较为明显的霉变,形成年年增产,但优品稀缺的境地,国家 维持补贴及收储政策推高了国内储备库存,而商业库存长期相对紧张,中国家庭对肉蛋奶消费增长仍然存在潜力,对能量原料尤其是玉米总体存在长期缺口,现行的 粮食关税及配额管理制度使国内商业库存长期偏低,且因品质低下,国内庞大的玉米库存实际可提供的饲料原料效价相比国际玉米水平极低,在国际农产品熊市期限 制了进口产品进入国内,饲料工业被迫寻求替代原料,进口在满足原有玉米配额前提下,在价格结构合理的前提下大量使用小麦等非传统原料,促使配额紧缺,因饲 用等方面需求进而使配额类谷物与非配额类谷物产品(DDGS,大麦,高粱等)。因政策结构问题促进了谷物内部极大的套利空间,市场需要进一步充分置换消费空间以消除谷物内部的套利,在美国能源自由化格局下,玉米乙醇逐步进入第二梯队,随着国际养殖市场对DDGS认可度的提升,玉米乙醇深加工主要产品将由乙醇转变为DDGS,再次整合过程中,我们认为谷物熊市仍然未完成整合,去库存仍然未完成,价格在去库存及套利预期下相比大豆中期或进一步走弱。考虑到长期养殖业旺盛需求及中国玉米长期使用缺口,我们认为玉米/大豆比价将在未来3-5年期筑就长期大底。

       因天气等不确定性因素仍然存在,在种植面积因收益低下下滑影响下,仍然不排除2016-2017年出现阶段性牛市可能,但由于全球性玉米种植面积高位时代仍在持 续,天气因素较难造成同一时期全球各地产量同时下降。谷物内部结构性种植套利将继续推进使玉米种植面积进一步向小麦,高粱,大麦等原料转移,但因整个谷物 种植面积下滑幅度相对有限,总体过剩格局下使当前在补贴内处于亏损的棉纺产品,糖料方面未来具有扩张潜力,熊市种植面积整合分配仍将在持续。美元处于一个 强周期的开始,美联储加息预期仍然令其他国家货币承压,农业生产的低迷态势将使市场选择种植风险偏好更低的作物进行种植来完成现金流动性的刚性兑付。因此,我们认为玉米大豆比价大底仍然未形成,未来一段时间仍然存在跌破历史主流低值区37%的可能。而长期来看,基于对人口,资源等方面的分析,我们认为玉米相比大豆具有更强的需求增长潜力。(Jeffrey Tian)

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