如何通过油粕季节性把握品种间套利机会？

  农产品具有固定的播种、生长和收获的时期，季节性是农产品期货价格的一个非常明显的特点。通过计算农产品各品种季节性因子，可以帮助市场参与者把握价格及品种间价差比值的发展变化规律。

  一、 季节因子及测算

  季节因子反映序列随时间变化过程中，受季节因素影响的程度。通过统计软件Eviews中导入每月价格，然后通过季节模型中的移动平均模型处理之后，得到季节因子，其中季节模型是反映具有季节变动规律的时间序列模型，传统的时间序列分析把时间序列的波动归结为四大因素：趋势变动、季节变动、循环变动、和不规则变动。季节因子反映了某月数值与总平均数之间的一种比较稳定的关系，如果这个比值大于1，就说明该月份的数值常常会高于总平均值，即旺季；相反如果这个比值小于1，则说明该月份的数值常常会低于总平均值，即淡季。数据选择：在期货价格的筛选中，为了减小1、5、9月合约换月导致价格突变带来的影响，本文的期货价格选择各品种的期货指数价格。

  二、 油粕季节因子

  油脂和粕类的季节性比较明显，二、三季度粕强油弱，一、四季度油强粕弱。3、4月份之后，天气回暖，养殖业开始复苏，二、三季度处于饲料消费旺季，这期间也是美豆生长的关键时期，美国温度和降雨往往带来CBOT盘面的炒作，美豆受天气升水支撑，带动国内豆粕价格的波动；春节过后是油脂消费淡季，棕榈油季节性增产，油脂供给充足，在此阶段常常处于粕强油弱的局面，油粕比存在收窄的季节性趋势。四季度国庆中秋和一季度的春节，是油脂消费旺季，棕榈油在此期间产量减少，豆油消费增加，而饲料消费淡季，油强粕弱，油粕比存在扩大的季节性趋势。

  油脂的季节性比较明显，在2-4月出现上涨，4-9月下跌，9-12月上涨。三个油脂的波动性有差异，棕榈的波动性最大，豆油的稳定性最好。春节过后的2-4月份，油厂一般会在这段时间检修，油脂库存较低，油脂走势偏强；在4-9月份，油脂消费平淡，6-8月份南美大豆集中到港，国内菜籽收获并开始集中上市，棕榈油产量季节性增加，油脂库存增加，植物油之间的相互替代作用等因素会导致国内油脂价格弱势下行运行；9-12月份为油脂消费旺季，国庆、中秋和春节的备货刺激油脂上涨。

  3.1豆油季节性分析

  （1）豆油价格季节性。豆油价格季节因子呈现先上涨再下跌，然后再上涨的过程，价格高点出现在上半年的4月份，价格低点出现在下半年的7-9月份。在一季度，由于油厂开机率低，加上春节的消耗，豆油库存较低，价格相对较强。4月份之后豆粕需求增加，大豆到港量增加，油厂开机率上升，豆油消费淡季导致库存累计，豆油价格偏弱，9月份为北半球大豆收获期，美豆集中供应形成豆油价格低点。9月份之后油脂进入消费旺季，而豆粕需求减少，油厂挺油意愿增强，豆油价格上涨。研究发现豆油期货和现货在下跌低点的时间点并不一样：豆油期货季节性为2-4月上涨，4-9月下跌，9-12月上涨；而现货的季节性为2-4月上涨，4-7月下跌，7-12月上涨。二者下跌低点时间的不同，原因是8、9月份为国庆中秋消费旺季，现货需求支撑价格，而期货方面，在7-9月是美豆收割低点，也是棕榈油增产旺季，在盘面上对豆油形成压制。在豆油现货的季节因子的分析中，发现各主产区豆油现货价格因子具有相同的趋势，因此本文后续的现货价格季节因子选择位于基准交割库的张家港现货季节因子。

  （2）豆油库存季节性。在2-4月份油粕消费淡季，油厂普遍在这一阶段检修，开机率降低导致产量较少，这个时期的库存也低。3-8月份豆粕需求增加，油厂开机率上升产量增加，而油脂在此期间为消费淡季，豆油在3-8月份为累库存阶段。8-12月为降库存阶段，10月之前是由于产量的减少导致库存的下降，10月份之后是由于消费的增加导致库存的下降。豆油的库存与价格呈反向相关：2-4月，库存下降，价格上升；4-8月，库存增加，价格下降；9-12月，库存下降，价格上升。

  （3）豆油基差季节性。豆油基差具有明显的季节性，1-7月份基差下行，7-12月基差上涨。上半年豆油消费淡季，豆油库存积累，现货价格弱于期货价格；下半年油脂消费旺季，但是豆油期货会受到9月美豆收割低点和棕榈油增产的压力，盘面价格低于现货价格。下游贸易商利用基差购买豆油时，建议在6-7月份购买豆油基差，而在9月份左右进行点价，锁定豆油成本。

  3.2棕榈油季节性分析

  （1）棕榈油价格季节性。棕榈油生产受当地气候变化的影响，其产量呈季节性规律变化，每年的2月份为当年的最低水平，之后逐月增加，至9、10月份达到当年产量的峰值，之后产量又呈下降趋势。棕榈油的期现货价格都有先上涨后下降再上涨的季节性规律，不过具体时间节点有差异：期货价格在1-4月上涨，4月份价格往往处于全年的高位，之后逐渐下跌，至9月份达到当年的谷底，之后又呈缓慢地攀升走势；现货价格1-4月上涨，4-7月下跌，7-11月震荡，11-12月上涨。

  （2）棕榈油基差季节性。棕榈油基差的季节性分为三个阶段：2-5月份基差上涨，5-9月份高位震荡，9-12月基差下跌。2-5月份东南亚棕榈油产量淡季，且其库存较低，现货价格强于期货价格，5-9月份为油脂消费淡季，同时面临美豆收割和棕榈油增产，油脂整体盘面弱于现货，9-12月为油脂消费旺季，且棕榈油季节性减产，期货强于现货。下游贸易商利用基差购买棕榈油时，建议在1-3月份以基差形式购买棕榈油，而在7-9月份采用现货一口价形式购买，可以降低棕榈油成本。

 （3）棕榈油产量与库存季节性。棕榈油价格的季节性与马来棕榈产量和库存的季节性有关：1-4月，马来产量少，库存减少，国内棕榈油价格上涨；4-9月，马来产量增加，库存积累，国内棕榈油价格下跌；10-12月，马来产量下降，库存减少，国内棕榈油价格上涨。国内棕榈油价格受到进口量和库存量的影响较小，反而10-12月份，棕榈油价格的增加会带动进口的增加。我国棕榈油进口以24度棕榈油为主，占据棕榈油消费市场的60%。由于棕榈油的熔点比较高，在温度偏低时容易凝固，所以棕榈油消费随气温变化呈明显的季节性变化，夏季（6-9月份）消费量比较大，冬季（11月至次年2月份左右）较小。

  3.3菜油季节性

  （1）菜油期现货价格季节性。相对于豆油和棕榈油，菜油的期现货价格的季节性更加一致，2-4月价格上涨，4-9月价格下跌，9-12月反转上涨。菜油价格的季节性波动，受到其供需错配的影响。我国冬菜籽从5月份逐渐开始进入收获期，供给增加而需求较弱，使得市场对期货价格缺乏有力支撑，故菜油一般从5月份开始下跌，一直持续到9月份。9月份之后我国进入油脂消费高峰，中秋，国庆，春节等节假日刺激菜油消费，10月份以后，气温下降，棕榈油消费逐渐减少，菜籽油消费增加。并且冬季是水产料淡季，菜粕需求淡季，菜籽压榨量的显著减少，将会导致菜籽油的供应显著降低，支撑菜油价格上升。

  （2）菜油基差季节性。菜油基差季节性明显：1-4月基差下跌，5-9月基差上涨，9-12月震荡。由于一季度是菜籽青黄不接的时候，菜籽库存较低，期货价格相对较高，故而基差较低，而随着菜籽5月份之后上市，菜油预期供应增加，盘面价格下跌，基差走强。

  3.4油脂间价差季节性

  （1）豆棕价差季节性。豆棕价差在2-7月份逐渐扩大，而在10月到次年2月份，豆棕价差逐月缩小。通过季节性因子的分析，豆棕价差的最低点出现在2、3月。而形成这一规律的原因是因为从当年10月起，美豆大量上市，对豆油价格形成压制，而东南亚棕榈油则进入减产周期，所以棕榈油价格相对于豆油较为强势，这样的情况将会一直持续到次年的一季度末。从每年的3、4月份到当年的8、9月份豆棕价差会启动一波趋势性的上涨行情。豆棕价差的最高点一般出现在每年的三季度，由于棕榈油在二、三季度产量增加，库存逐渐累积，压制棕榈油价格，而此期间北美大豆则还处于种植阶段，此时往往是大豆的传统天气炒作阶段，导致豆油在二、三季度棕榈油相比较为为坚挺。

  （2）菜豆价差季节性。与豆棕价差走势相比，菜豆油价差的走势更加复杂，每年确定性较高的走势同样也有两段。一是菜豆价差走弱阶段，从每年的6月到每年的10月，这是因为5-6月份新菜籽逐渐上市，菜籽油价格开始回落；7-8月份菜油供应增多，价格达到最低；二是菜豆价差走强阶段，每年的一季度菜豆价差走强的概率较大，确定性较强，这是因为一季度菜籽尚未成熟，菜油供应偏紧，而豆油供应相较菜油更加充裕。总体来说菜豆油价差季节性规律要弱于豆棕价差。

 （3）菜棕价差季节性。从季节性图中可以看出，从每年的3、4月份会启动一波菜棕价差的走扩行情，高点一般出现在7月份,而从7月份之后，菜棕价差开始缩小。

  4.1豆粕季节性分析

  （1）豆粕期现货季节性。由于豆粕价格与外盘美豆有着高度相关性，我们先从美豆指数2011-2017年数据统计来看，2、4、6月上涨概率大于50%，其他月份上涨概率不超过50%。从豆粕指数2009-2017年统计数据来看，1、3、4、5、6、7、12月份上涨概率大于50%，2、8、9、10、11月份上涨概率不足50%。豆粕期货价格有明显的季节性，上半年3-8月容易上涨，9-11月价格容易下跌，顶部出现在8月份，3月和11月容易形成底部。1-2月，主要关注南美天气及美豆出口情况，国内受元旦及春节等假日因素，终端饲料厂商的总体备货节奏有所放缓，豆粕价格多为震荡。3-4月，南美大豆进入收获季，南美炒作收获期天气，具备一定上涨动力，同时市场关注美豆种植面积，其中3月31日种植意向报告相对比较重要，也会为市场制造炒作条件。4月底5初，美国大豆开始播种，市场重点关注的因素为美豆的种植进度，一般在6-7月种植面积（6月30日种植面积报告）确定之前期价会维持一定的升水，美豆上涨概率相对较大。6-8月，进入美豆天气炒作，任何风吹草动都会导致CBOT大豆价格上扬，从而带动国内豆粕价格走高，在此期间需重点关注美国农业部月度供需报告及每周作物生长报告。而8、9月份国内正值生猪养殖补栏季节，豆粕需求量大，豆粕现货价格容易在此时出现高点。9-10月，进入美国大豆收获季，产量和单产等数据即将尘埃落定，炒作热点消失。9月美豆产量确定之后，供应压力使得价格季节性回调至10月左右。10-12月份，进入新季南美大豆种植期，CBOT大豆价格会受到天气因素的影响而产生波动。上涨的概率相对较高，但临近年底出于执行合同的需求，国内油厂普遍开机率较高，因而豆粕库存处于缓慢增加状态，此期间虽然豆粕有一定上涨概率，但涨幅有限。

  我们可以看到豆粕期价往往在11、12月份之前有季节性的低点，到每年的2、3月份会有第二个低点出现，总体来说，这些时间点出现低点的可能性比较大。此外，现货价格上涨下跌的时间较期货推迟了1-2个月。在4-10月份倾向于上涨，在11-3月倾向于下跌，期价可视为现价的领先指标。

  （2）豆粕库存季节性。豆粕库存对于期货价格来说并未出现想象中的强负相关性，整体来看，豆粕库存对于现货价格在2-5月份有较强的负相关性。其他月份并未明显的负相关性。也说明了库存并非影响价格的主要因素。

  （3）豆粕基差季节性。从豆粕基差季节因子可以看出，豆粕基差在1-5月有明显的下跌，在6-11月明显的上升。下游饲料厂可以在上半年5、6月基差低点时与油厂签订基差合同，锁定基差，而在下半年豆粕期货价格低位时，进行点价，以此优化成本。

  4.2  菜粕季节性分析

  （1）菜粕期现货季节性。菜粕2012年底上市，上市时间相对较晚，从菜粕指数2013-2017年数据统计来看，2、4、6月上涨概率大于50%，5、7、8、9、11、12月份上涨概率不足50%。菜粕期货价格也有明显的季节性，上半年2-5月价格容易上涨，6-9月价格容易下跌，10、11月价格相对稳定。顶部出现在5、6月份，底部出现在9、10月份，在期货价格相对较低的2月、10月，期价上涨的幅度较大。菜粕期货盘子相对较小，走势跟随豆粕，整体期价季节性与豆粕类似，5月份是国内长江流域菜籽上市时间，菜籽集中上市对期货价格影响较大，顶部基本在6月。现货价格季节性来看，2-8月现价容易上涨，8月过后现货价格容易下跌，顶部出现在8月，较期价晚两个月左右时间。总之，在 2-5月建议做多菜粕期货合约，做空需谨慎，6-9月建议做空菜粕期货合约，做多需谨慎。其他月份操作期货效果不理想。

  （2）菜粕基差季节性。从菜粕基差季节因子可以看出，菜粕基差在4-8月有明显的上升，在9-12月明显的下降。下游饲料厂可以在4月、5月基差低点与上游企业签订基差合同，锁定基差，而在下半年菜粕期货价格低位时进行点价，以此优化成本。

  4.3  粕类价差季节性

  豆粕和菜粕作为两种饲料蛋白原料，二者之间的价差套利机会一直被市场所关注。正常情况下，两种具有一定替代性的蛋白原料会具有较为稳定的价差结构，短期内如果价差过大，价格发生偏离，套利资金会入场，从而把价差拉回合理区间。从期货价格季节性因子来看，我们发现上半年两者的价差保持相对稳定，价差波动幅度较小。下半年在7-9月份，豆菜粕价差呈现上涨，在10-12月份价差呈现下跌，究其原因，7月、8月豆粕受美豆天气炒作容易快速上涨，从而拉开与菜粕的价差。而在10-12月份，豆粕价格较平稳，而菜粕价格容易上涨，两者价差容易下跌。总之，在7、8月适合买豆粕抛菜粕，而在10-12月买菜粕抛豆粕理论上盈利的概率较大。