豆粕目前的“平衡”实际很脆弱！

报告摘要

观点：

对美豆加征关税后，豆粕并未出现暴涨？一方面，市场更加理性，情绪更加稳定，另一方面，豆粕未来供需两端仍存在较多不确定性。

供应端大豆新来源的增量可能2400万吨或更多，预计美豆进口缺口约800万吨，折豆粕628万吨。增加更多进口来源？我们认为新来源总量可能接近1500-1800万吨，但仍不足完全弥补美豆进口缺失。转口贸易？短期看可操作性较差，但更长时期加征关税政策是否放松有待观察。如果放松，且转口利润合适，转口贸易将弥补部分美豆进口缺失。增加豆粕进口量？豆粕进口是一个可能的选择，但时间可能发生在四季度，具体操作数量取决于进口利润。国储拍卖补充供应量？国储大豆目前约600万吨，一定程度上可以弥补国内大豆供应的不足。

需求端，豆粕用量可能存在583万吨-724万吨的下降空间。低蛋白日粮普及？按照2017年豆粕消耗量7226万吨计算，饲料蛋白下调2%-3%，豆粕需求量可下降144万吨-217万吨，对应节约大豆消耗量183万吨-276万吨。其他粕来源增长？从饲料用量可以反映出其他粕来源增长缓慢。开拓新的粕源？玉米蛋白粉? 预计玉米蛋白粉约250-280万吨，折合豆粕375-420万吨。

因此从豆粕供需两端的可能变化看，基本上可以相互抵消。豆粕供需总体上料保持平衡。当然这种平衡较为脆弱，其中涉及环节较多，不确定性较多。因此资金撤离豆粕市场，豆粕价格也表现为区间震荡。

一、关税加了，豆粕并没暴涨

7月6日中国宣布对美豆加征25%关税，但连豆粕并未出现暴涨。从豆粕自身的供需节奏看，3季度大豆供应无虞，4季度才可能出现缺口。据Cofeed最新调查，7月份口大豆预报到港132船856.1万吨，由于贸易战升级导致中国买家将美西大豆洗船，另外巴西因工人罢工，物流受阻，装船延迟，导致7月份大豆到港量大幅低于预期的930万吨。8月大豆到港量预期850万吨，较上周预估高50万吨，9月份大豆到港初步预期维持在750万吨，10月份初步预期630万吨。因贸易战，买家不敢贸然买美豆，11-12月买船量还较少，分别在480万吨和510万吨，远期大豆供应堪忧。

不过4季度还有一段时间，豆粕供需端是否发生一些变化？比如：1）增加更多进口来源？2）转口贸易？3）增加豆粕进口量？4)国储拍卖补充供应量？5）低蛋白日粮普及？6）其他粕来源增长？7）开拓新的粕源？玉米蛋白粉?……

鉴于未来不确定性较强，市场交投已经逐渐撤离豆粕市场。我们需要逐一理清这些不确定性，来把握豆粕投资机会。

二、供应端几个可能的变化

2.1增加更多进口来源？

据中国海关数据显示，2017年从这三个国家进口大豆量分别为5093万、3286万和658万吨。其中，巴西大豆占我国进口总量的53%、美国大豆占34%、阿根廷大豆占7%、其他国家大豆占6%。在贸易战影响下，我国将逐渐降低对美国大豆的依赖，进而转向巴西、阿根廷等南美洲国家。截至6月28日，我国累计取消了61.5万吨美国大豆订单，开辟更多的大豆进口来源迫在眉睫。

从近10年的进口数据趋势来看，巴西和阿根廷等一些南美国家将有望解决我国60%的大豆进口需求。7月1日，我国根据《亚太贸易协定第二修正案》，对孟加拉、老挝、印度、韩国和斯里兰卡等5个国家的进口大豆关税由3%下调到0,在政策鼓励下这些国家将加大对中国的大豆出口，虽然出口量不高，但也可以满足我国5%的进口需求。

在一带一路国家中，俄罗斯和乌克兰可能成为重要的进口来源。根据俄罗斯农业机构数据显示，从2017年7月到2018年5月中旬，俄罗斯向中国出口约85万吨大豆且仍在不断增长。2017年乌克兰大豆出口量接近300万吨，近年来呈现上升趋势且有意挖掘中国市场。此外，据加拿大农业暨农业食品部发布的三月份供需月度报告显示，2018/19年度(9月到次年8月)加拿大大豆出口预计创下历史最高纪录600万吨，国内消费预计仅略微增加，较多大豆可能用于出口且有意扩大对中国的大豆出口。这部分可能带来千万吨级别的大豆进口增长。

压榨行业因担心贸易战而提前储备更多大豆，目前我国大豆、豆粕和豆油库存很高。据海关数据显示，2018年6月份我国大豆进口为870万吨，低于5月份的进口量968.7万吨，但2018年上半年1-6月份大豆进口量为4487.4万吨，同比上升0.1%。另外，据天下粮仓调查显示，7-9月大豆进口预报量均处于较高水平。截至7月10日，我国进口大豆库存总量为852万吨，可以满足近一个月的需求，创下2010年以来的最高库存规模。

因此，短期内，国内大豆供应充足，而远期尽管目前进口订单低于往年同期水平，但更多的进口来源可能打开，为大豆进口带来更多选择。因为存在较强不确定性，因此投资者观望情绪浓厚。

2.2转口贸易

转口贸易又称中转贸易（intermediary trade）或再输出贸易（Re-Export Trade），是指国际贸易中进出口货品的生意，不是在生产国与消费国之间直接进行，而是通过第三国易手进行的买卖。这种贸易对中转国来说即是转口贸易。贸易的货品能够由出口国运往第三国，在第三国不通过加工（转换包装、分类、选择、收拾等不作为加工论）再销往消费国；也能够不通过第三国而直接由生产国运往消费国，但生产国与消费国之间并不发生贸易联系，而是由中转国分别同生产国和消费国发生贸易。由于中国是世界上遭遇反倾销最多的国家，所以这种贸易形式，也几乎变成躲避贸易制裁的专用方式之一。

举例：某公司做冻肉转口贸易——买西班牙的冻肉，然后销往俄罗斯。货物是直接由西班牙出口到俄罗斯港口的。这其中该公司要签两份合同、发票等。一份是先跟俄罗斯签销售合同、发票等，然后跟西班牙签购买合同、发票等。然后就是俄罗斯给该公司付款，该公司再付款给西班牙，中间赚取差价。

转口贸易对中间商所在国而言，一般必须具备两个条件：

①自然条件，即中转国的港口必须是深水港、吞吐能力强，地理位置优越，处于各国之间的交通要冲或国际主航线上；

②人为条件：要求中转国对中转地采取特殊的关税优惠政策和贸易政策，如自由港、自由贸易区等，使中转费用不致过高。同时，要求该地的基础设施、交通、金融和信息等服务系统发达且完备，以利于转口贸易的进行。

转口贸易和过境贸易的区别，在于商品的所有权在转口贸易中先从生产国出口者那里转到第三国（或地区）商人手中，再转到最终消费该商品的进口国商人手中。而在过境贸易中，商品所有权无需向第三国商人转移。

进口大豆价格主要由FOB价格、运费、保险费、税费等组成。按照增值税为11%，关税3%计算，美豆到岸完税价约为3300-3400元/吨，如果关税加征25%，即增长至28%，那么到岸完税价将提高到4100元/吨左右，进口成本增加700多元/吨（幅度约22%左右），相对于南美大豆，美豆竞争力大幅下降。

那么美豆是否可以通过转口贸易进入中国，以避免高额关税呢？我们假设，美豆先转口巴西，再出口至中国，有两条可能的实现路径：1）从美国西海岸和墨西哥湾经太平洋运至中国；2）从巴西、阿根廷出发经过大西洋和印度洋后达到中国。

但这次政策是针对于“对原产于美国的大豆”，所以，不管美国先出口至哪个国家，都将在此次税率施行之后加征到美国生产的大豆上。所以在大豆征税实施后，我国初期可能封锁大豆转口贸易，美国出口商从阿根廷转运至中国的套利行为基本不可能。总体来看，我国对美国大豆进口的数量会大大减少。但政策实施会否由严到松？存在较大不确定性。

总体上，转口贸易虽然具有可操作性，但短期可能受制于政策严厉打击，长期是否有显著增长还有待观察。

2.3增加豆粕进口量？

对美国大豆加征25%的关税，但这次加税清单中不包括豆粕。美国厂商是否可以将大豆压榨成豆粕和豆油，再出口到中国，绕过大豆的关税？从加工费用看，美国大豆压榨加工费为15美元，国内大豆压榨加工费为100元，两者基本相等，所以不考虑运费，美国出口豆粕和豆油，成本几乎不变。但如果考虑运费，豆粕的运费高于大豆，到港美豆粕成本会略有提升。自2007年到2017年，我国豆粕进口量远远低于豆粕出口量，所以豆粕进口有一定空间，但2018年上半年豆粕库存处于高位或将限制豆粕实际进口量增长。

2018年上半年猪价大幅下跌，导致生猪养殖业处于严重亏损状态，对豆粕需求大幅减弱，下游走货较慢。4-5月份中美贸易摩擦不断升级，导致油厂盘面利润突然放大，油厂积极生产但豆粕销售进度一般。二季度南方降水增多，水厂养殖行业受到不利影响，加剧了豆粕现货压力。6月份受上合峰会油厂限产，部分油厂停机导致豆粕库存压力暂缓，但仍维持在历史同期高位。因此截至目前豆粕实际进口利润空间并未打开，实际进口量有限。豆粕库存一般三、四季度进入逐渐去库存周期，尤其四季度因油脂需求旺盛，以及养殖催肥对饲料需求增加的带动，豆粕库存会逐渐下降至年度低点。不过预计2018年下半年季节性效应可能弱化。

总体上，豆粕进口是一个可能的选择，但时间可能发生在四季度，具体操作数量取决于彼时的进口利润。

2.4国储豆拍卖补充供应量？

国家重启国储豆竞拍，通过国储豆拍卖增加大豆的供给。根据国家粮食交易中心发布的信息，7月11日中国通过拍卖会售出171778吨国家临时存储的2013年产大豆，占到计划销售数量494567吨的34.73%，这些大豆来自黑龙江、吉林以及内蒙古。从7月份拍卖结果来看，临储大豆成交率出现提升，这说明国内市场对中美贸易战忧虑增加，对国储低价大豆的采购积极性增加。

总体来看，国储豆拍卖可以作为国内大豆供给的补充手段。据估算国储大豆目前约600万吨，一定程度上可以弥补国内大豆供应的不足。

三、需求端几个可能的变化

价格主要受供需影响，除了关注供给端，还需要分析需求端，来探究未来的不确定性，把握豆粕盈利机会。

3.1低蛋白日粮普及？

对美豆加征关税，直接导致国内豆粕价格面临上涨风险，侵蚀养殖利润。低蛋白日粮普及的可能性再度引起业内热议，因为这可能让畜禽养殖行业摆脱对豆粕的高度依赖。

低蛋白日粮主要指猪各阶段配合饲料中含有较低蛋白值的产品。嘉吉公司推荐的不同体重阶段动物的低蛋白日粮中粗蛋白值如下图所示。低蛋白日粮优势较多，其中最重要的是可以节省蛋白原料资源，降低成本。在中国，猪配合饲料以玉米、豆粕型日粮为主，饲料中提供蛋白的原料以豆粕占比最高，而其他杂粕和蛋白原料使用量相对较少。豆粕的来源是大豆压榨油后的副产物，中国70~80%的大豆来自北美和南美，价格常常不能控制。如果利用低蛋白日粮，饲料中豆粕用量可大大降低，缓解豆粕（大豆）原料供货紧张和价格高涨的不利影响，从而能够真正降低饲料成本。而关于低蛋白日粮对猪的生长性能是否产生影响，根据研究证明粗蛋白降低2%-3%不会对猪的生产性能产生影响。

按照2017年豆粕消耗量7226万吨计算，饲料蛋白下调2%-3%，豆粕需求量可下降144万吨-217万吨，对应节约大豆消耗量183万吨-276万吨。

3.2其他粕来源增长？

我国的饲料主要来源于豆粕、鱼粉、菜粕、棉籽和花生。自2007年到2017年，豆粕饲料用量最高，其次是菜粕，最后鱼粉、棉籽和花生饲料用量较低。从饲料用量可以反映出其他粕来源增长缓慢。

3.3开拓新的粕源？玉米蛋白粉？

在中美贸易战影响下，豆粕价格有所波动，一些商家快速上调豆粕价格，幅度惊人，我国在生产豆粕的同时也需要挖掘新的饲料源，新的粕源大致有以下这些：

（1）棉籽粕

棉籽粕在世界油料籽总产量中排第三位，全棉籽的典型产量是50%棉籽粕、22%棉籽壳和16%棉籽油。与大豆豆粕相比，棉籽粕的蛋白略低，为41%，纤维含量略高，为11%~13%。

（2）菜籽粕和双低菜粕

双低菜粕和菜籽粕的蛋白和能量较大豆稍低，纤维含量较高。钙、磷含量较大豆粕高，但近65%的磷是以植酸磷的形式存在且不能利用。硫的含量较高，高硫会引起腿部异常，如果将其作为豆粕的替代，需要重点关注加工工艺。

（3）玉米蛋白粉

玉米蛋白经超临界萃取油脂和色素后，去掉异味，将蛋白质精制，可作为食品的一种配料可应用到食品中，例如：在蛋糕中加入玉米蛋白粉可以改善面包的起泡性、柔软性。玉米肽能促进微生物生长和代谢，因此，玉米肽可用于生产酸奶、干酪、醋、酱油和发酵火腿等发酵食品。玉米蛋白粉蛋白含量高，含氨基酸丰富，在豆饼、鱼粉短缺的饲料市场中可用来替代豆饼、鱼粉等蛋白饲料。玉米蛋白粉蛋白质营养成分丰富，不含有毒有害物质，不需进行再处理，可直接用作蛋白原料，是饲用价值较高的饲料原料，可以用作牛饲料、猪饲料、鸡饲料等。

（4）葵花籽粕

葵花籽粕的营养成分因葵花籽质量和所用的炼油方法而异。压榨后的葵花籽饼因残油量较高，其能量水平亦高于溶剂浸提后的葵花籽粕；质量也取决于葵花籽在炼油前是否去壳。去壳葵花籽粕，含有40%以上的蛋白和13%以下的粗纤维，部分去壳的葵花籽粕含有30%-35%蛋白，而全壳葵花籽粕含粗蛋白约25%。与大豆粕不同，葵花籽粕蛋氨酸的含量高但赖氨酸和苏氨酸的含量低。因此，葵花籽粕和大豆粕一同使用能改善饲料中的氨基酸平衡问题。氨基酸消化率一般较大豆粕低，在用葵花籽粕部分取代大豆粕或鱼粉时应将此情况考虑在内。

（5）芝麻粕

芝麻是亚洲国家常有的次要油料作物。芝麻粕的营养成分可与大豆粕攀比，但受制于芝麻品种、去壳程度和所采用的加工方法。芝麻粕是蛋氨酸、胱氨酸和色氨酸的极好来源，但赖氨酸与苏氨酸极低。芝麻粕的氨基酸组成可与其他饼粕蛋白，特别是大豆粕配合互补。芝麻粕在家禽日粮中广为使用，主要是由于它的含硫氨基酸和必需脂肪酸含量高，考虑到芝麻粕的赖氨酸含量和消化率都低，补给合成赖氨酸是必要的。

（6）花生粕

花生是世界上许多地区广为流行的人类食品，花生炼油后的副产品花生粕是一种现成可用的蛋白来源。相对于大豆粕来说，花生粕的氨基酸比例欠佳，缺乏蛋氨酸，赖氨酸和色氨酸，而且这些比例欠佳的氨基酸消化率又很低，因此在使用花生粕时向饲料中补加额外的结晶氨基酸是必要的。就猪的饲料而言，优质花生粕可取代乳猪料中1/3的大豆粕和生长猪料中2/3的大豆粕。

（7）鱼粉

每年大约1/3的世界捕鱼量用于生产饲养家畜的鱼粉，多数鱼粉呈褐色粉状，富含蛋白、脂肪和矿物质。和大豆粕相比，鱼粉含有更多的赖氨酸和含硫氨基酸，但不同样本间的变异较大。对猪和禽来说，鱼粉的适口性极好，通常用于氨基酸需求最高的乳猪料或雏禽料。

（8）羽扇豆粕

羽扇豆主要生长于澳大利亚、加拿大、西欧和东欧，其营养含量和抗营养因子水平变异很大。随着降低生物碱含量的羽扇豆的遗传改进和在西澳的大面积种植，羽扇豆粕已在亚洲诸多国家出现。西澳羽扇豆用于猪时能量水平高，仅略次于大豆粕；用于禽时能量水平较大豆粕低。其蛋白水平约30%，低于大豆粕。羽扇豆粕赖氨酸和蛋氨酸含量低但为苏氨酸的良好来源。

（9）棕榈籽粕

与花生粕和椰子粕相似，棕榈籽粕的氨基酸成分在氨基酸平衡和消化率方面都很差，缺乏赖氨酸、蛋氨酸和色氨酸。由于纤维高和氨基酸消化率低，棕榈籽粕可能最适合用于反刍动物饲料。

从量级上看，玉米蛋白粉可能成为新的蛋白来源。玉米蛋白粉的蛋白含量是豆粕的1.5倍。从工艺上看，一吨玉米蛋白粉需要耗费4-5吨玉米。目前国内超过1亿吨的玉米库存，折合至少2000-2500万吨吨玉米蛋白粉，相当于3000-3750万吨豆粕，折合3821-4777万吨大豆。按照美豆目前3000多万吨进口量计算，国内玉米库存可以完全弥补美豆进口量的缺失。

当然操作层面的限制因素，主要是玉米蛋白粉的加工能力有限，导致实际能提供的玉米蛋白粉数量或远不及理想水平。目前国内燃料乙醇深加工能力250万吨，按照同等能力计算，玉米蛋白粉提供量预计250万吨，即便加上2018年新增30万吨产能，玉米蛋白粉产量280万吨，折合豆粕420吨，约535万吨大豆。

四、总结

对美豆加征关税后，豆粕并未出现暴涨？一方面，市场更加理性，情绪更加稳定，另一方面，豆粕未来供需两端仍存在较多不确定性。

供应端大豆新来源的增量可能2400万吨或更多，预计美豆进口缺口约800万吨，折豆粕628万吨。

1）增加更多进口来源？我们认为新来源总量可能接近1500-1800万吨，但仍不足完全弥补美豆进口缺失。

2）转口贸易？短期看可操作性较差，但更长时期加征关税政策是否放松有待观察。如果放松，且转口利润合适，转口贸易将弥补部分美豆进口缺失。

3）增加豆粕进口量？豆粕进口是一个可能的选择，但时间可能发生在四季度，具体操作数量取决于彼时的进口利润。

4)国储拍卖补充供应量？国储大豆目前约600万吨，一定程度上可以弥补国内大豆供应的不足。

需求端，豆粕用量可能存在558万吨-696万吨的下降空间，约节省大豆710-886万吨。

5）低蛋白日粮普及？按照2017年豆粕消耗量7226万吨计算，饲料蛋白下调2%-3%，豆粕需求量可下降144万吨-217万吨，对应节约大豆消耗量183万吨-276万吨。

6）其他粕来源增长？从饲料用量可以反映出其他粕来源增长缓慢。

7）开拓新的粕源？玉米蛋白粉?预计玉米蛋白粉约250-280万吨，折合豆粕375-420万吨。

因此从豆粕供需两端的可能变化看，基本上可以相互抵消。豆粕供需总体上保持平衡。当然这种平衡较为脆弱，其中涉及环节较多，不确定性较多。因此资金撤离豆粕市场，豆粕价格也表现为区间震荡。