摘要与结论
导语：商品基本面研究因为其性质，很难对短期交易带来太大的指导意义，亦无能力阐述未来三五个月后的市场氛围。但凡是假设，都包含了太多的主观意愿，但人心向背向来是交易的禁区。跟假设条件下的用于预测的情景分析相比，对当下分歧的厘清更为重要。我们认为“问对问题”是研究员稀缺的能力，对问题的深入和下沉才能指引找到核心数据。最终目的是为了获得行业利润的锚定，而这过程中新增数据的获得能有效减少经验主义的错误。
摘要：4-5月关于到港量预期的反转也带来了05合约和5-9价差的加速回落。短期压榨开机率恢复进程偏慢，导致现货的紧张缓解较慢，但盘面的预期确是不断加速的，特别是5-9价差从最高+40下跌至-50，转月在4月14日收官，但没有做充分的5-9或7-9反套做基差套保，或仍将承受基差回落风险。今年3月以来的农产品交易又一次重点关注需求，这是很多年报没有关注到的，研究圈子也屡屡抱怨,"最该交易供应的农产品却在交易难以量化的需求，2020年太难“，棉花、油脂、鸡蛋、豆粕都在关注需求的问题。但更真实的情况应该是，市场发现供应端已经不再暗藏题材，对供应炒作难以证实才更关注需求利空，而非不重视供应。这样的市场反而在出清需求担忧之后，为未来的供应相关的故事提供了更好的背景。
本文重点分析美豆新一轮下跌的成因，其中种植面积和种植成本或暂时不再能作为多头依据。美国USDA新一轮190亿美元的疫情补贴，将成为CBOT盘面农产品的新增压力，带来农产品生产成本的下移。而美国猪牛肉的大幅下挫，也挫伤了未来美国饲料消费的期待。
跟随群体的决策总是能提供安全感，但群体却也总是旁人超额收益的提供者。投研是这样，生活也是这样，比如本周就有不少曾经在超市排队买米买油的顾客，因为家里屯粮过多想找超市退货。但未来很可能在其他如长龙般的排队队伍里又能再次找到他们的身影。作为一个基本面研究者，“如果”不能作为交易依据，因为每一个假设都建立在很多假设的情况上，因为每一个情景分析（Senario analysis）都是建立在其他条件不变的基础上，但CeterisParibus并不存在于真实的市场。
在过去的1个多月时间里，Covid-19给美国的肉制品加工业带来了很深刻的影响。加工厂为了保护员工，选择进入缓冲期并适当停工。这极大地降低了过去几周的屠宰水平，本周4月第三周的屠宰量进一步下降，预计周度屠宰量为502，000头，低于上一周的536000头和去年的642000头，同比下降17%。根据一篇AG MANAGER.INFO的报告显示，每1%猪肉制品加工厂的关停将导致1.82%的猪肉价格下跌，这也就解释了近期美国牲畜肉期货的大幅下跌动能。美国养殖巨头SFD表示由于工人感染新冠病毒，公司已经关闭了多家屠宰和加工厂。
为了缓解农产品销售不畅的库存压力，美国农业部决定将给农场主发放190亿美元疫情补助，其中：（作为对比2018年贸易战期间， 美国农民获得的补助总额为280亿美元）
A、160亿直接发放给农场主：51亿美元给养牛业，29亿美元给奶业，16亿美元给养猪场，39亿美元给大豆，玉米和棉花等大田作物的生产者，21亿美元将用于水果和蔬菜等特种作物的生产者，5亿美元将用于其他作物。
B、30亿用于政府采购新鲜农产品，乳制品和肉类，确保食品供应链的稳定。这些食品将通过食品银行等营养项目分发给老人、穷人和在校学生：每月购买1亿美元的水果和蔬菜，1亿美元的乳制品，1亿美元的肉类。
2019/20年度，美豆、美玉米及美棉的种植面积分别为8970万英亩、7610万英亩、1374万英亩，简单计算39亿美元的补贴预计将折合每英亩21.7美元/英亩。我们回顾了过去6年期间的美豆每亩生产成本，研究发现每亩的种植成本支出相对变化不大，在437-467美元之间。在美豆的种植成本分项中，土地机会成本、机械和设备的回收维护以及种子费用占比最大，分别为32.29%，20.58%和12.75%。
6年间平均的每亩美国大豆种植投入为450美元，按照21.7美元每亩的补贴，以及目前市场猜测的50.5蒲式耳每英亩的20-21年单产，新季美豆的种植成本测算为848美分每蒲，这与当前的盘面价格非常接近。也就是说，特殊时期美豆的种植成本是下修的，而养殖业对饲料需求及生物柴油对豆油的需求都存在深刻影响，美豆阶段性下跌也是顺理成章。这本质上是补贴带来了美豆价格供给弹性的降低。除此以外，全球大豆市场发生转变的还有贸易份额的变化，巴西正式取代美国作为全球大豆的头号输出国之后，还伴随着雷亚尔汇率的超30%幅度贬值，上升的巴西农民售粮意愿也拉低了美豆价格。
面向未来的思考：
我们曾对过山车的行情有如下的表述：期货市场有一个人人皆知的经典剧本：主力在相对高位作出很有规律的波动，当散户以为把握规律时（完成催眠），再反常运行，踏空和抬轿便有了起因。
个人主观倾向认为榨利仍是后续对豆粕定价的尺子。在豆油反弹之后，目前7-8月的压榨利润已经回升55-99元每吨，对应的豆粕09合约的成本价格在2686-2723元每吨，在未来两周压榨量只增不减，大步迈向185万吨的周度压榨，是否出现高基差条件下的，需求复苏不及预期形成供过于求的错配是值得警惕的。榨利逐步走低的趋势难以改变，也将形成盘面的阶段压力，毕竟天气会只是个不可证实的空中楼阁。
需求的复苏多见于USDA的平衡表而非国内现实：国内气温的转暖标志着水产饲料逐步进入旺季，但即使78%的环比水产饲料增长低于总量的贡献也略显杯水车薪，此外前期一直受到广泛看好的禽料却出现回落，如果把未来的增长潜力都放在生猪上面，按我们对能繁母猪的复产调研，饲料需求难以在半年内大幅恢复。与此相对的是，目前不断增长的开机率和USDA连续两个月接连上调中国大豆进口预期(目前已被上调至8900万吨)。
周度报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。
导语：商品基本面研究因为其性质，很难对短期交易带来太大的指导意义，亦无能力阐述未来三五个月后的市场氛围。但凡是假设，都包含了太多的主观意愿，但人心向背向来是交易的禁区。跟假设条件下的用于预测的情景分析相比，对当下分歧的厘清更为重要。我们认为“问对问题”是研究员稀缺的能力，对问题的深入和下沉才能指引找到核心数据。最终目的是为了获得行业利润的锚定，而这过程中新增数据的获得能有效减少经验主义的错误。
摘要：4-5月关于到港量预期的反转也带来了05合约和5-9价差的加速回落。短期压榨开机率恢复进程偏慢，导致现货的紧张缓解较慢，但盘面的预期确是不断加速的，特别是5-9价差从最高+40下跌至-50，转月在4月14日收官，但没有做充分的5-9或7-9反套做基差套保，或仍将承受基差回落风险。今年3月以来的农产品交易又一次重点关注需求，这是很多年报没有关注到的，研究圈子也屡屡抱怨,"最该交易供应的农产品却在交易难以量化的需求，2020年太难“，棉花、油脂、鸡蛋、豆粕都在关注需求的问题。但更真实的情况应该是，市场发现供应端已经不再暗藏题材，对供应炒作难以证实才更关注需求利空，而非不重视供应。这样的市场反而在出清需求担忧之后，为未来的供应相关的故事提供了更好的背景。
本文重点分析美豆新一轮下跌的成因，其中种植面积和种植成本或暂时不再能作为多头依据。美国USDA新一轮190亿美元的疫情补贴，将成为CBOT盘面农产品的新增压力，带来农产品生产成本的下移。而美国猪牛肉的大幅下挫，也挫伤了未来美国饲料消费的期待。
数据来源：USDA，玛雅咨询，CFC农产品研究
跟随群体的决策总是能提供安全感，但群体却也总是旁人超额收益的提供者。投研是这样，生活也是这样，比如本周就有不少曾经在超市排队买米买油的顾客，因为家里屯粮过多想找超市退货。但未来很可能在其他如长龙般的排队队伍里又能再次找到他们的身影。作为一个基本面研究者，“如果”不能作为交易依据，因为每一个假设都建立在很多假设的情况上，因为每一个情景分析（Senario analysis）都是建立在其他条件不变的基础上，但CeterisParibus并不存在于真实的市场。
在过去的1个多月时间里，Covid-19给美国的肉制品加工业带来了很深刻的影响。加工厂为了保护员工，选择进入缓冲期并适当停工。这极大地降低了过去几周的屠宰水平，本周4月第三周的屠宰量进一步下降，预计周度屠宰量为502，000头，低于上一周的536000头和去年的642000头，同比下降17%。根据一篇AG MANAGER.INFO的报告显示，每1%猪肉制品加工厂的关停将导致1.82%的猪肉价格下跌，这也就解释了近期美国牲畜肉期货的大幅下跌动能。美国养殖巨头SFD表示由于工人感染新冠病毒，公司已经关闭了多家屠宰和加工厂。
为了缓解农产品销售不畅的库存压力，美国农业部决定将给农场主发放190亿美元疫情补助，其中：（作为对比2018年贸易战期间， 美国农民获得的补助总额为280亿美元）
A、160亿直接发放给农场主：51亿美元给养牛业，29亿美元给奶业，16亿美元给养猪场，39亿美元给大豆，玉米和棉花等大田作物的生产者，21亿美元将用于水果和蔬菜等特种作物的生产者，5亿美元将用于其他作物。
B、30亿用于政府采购新鲜农产品，乳制品和肉类，确保食品供应链的稳定。这些食品将通过食品银行等营养项目分发给老人、穷人和在校学生：每月购买1亿美元的水果和蔬菜，1亿美元的乳制品，1亿美元的肉类。
数据来源：玛雅咨询，CFC农产品研究
2019/20年度，美豆、美玉米及美棉的种植面积分别为8970万英亩、7610万英亩、1374万英亩，简单计算39亿美元的补贴预计将折合每英亩21.7美元/英亩。我们回顾了过去6年期间的美豆每亩生产成本，研究发现每亩的种植成本支出相对变化不大，在437-467美元之间。在美豆的种植成本分项中，土地机会成本、机械和设备的回收维护以及种子费用占比最大，分别为32.29%，20.58%和12.75%。
6年间平均的每亩美国大豆种植投入为450美元，按照21.7美元每亩的补贴，以及目前市场猜测的50.5蒲式耳每英亩的20-21年单产，新季美豆的种植成本测算为848美分每蒲，这与当前的盘面价格非常接近。也就是说，特殊时期美豆的种植成本是下修的，而养殖业对饲料需求及生物柴油对豆油的需求都存在深刻影响，美豆阶段性下跌也是顺理成章。这本质上是补贴带来了美豆价格供给弹性的降低。除此以外，全球大豆市场发生转变的还有贸易份额的变化，巴西正式取代美国作为全球大豆的头号输出国之后，还伴随着雷亚尔汇率的超30%幅度贬值，上升的巴西农民售粮意愿也拉低了美豆价格。
数据来源：玛雅咨询，CFC农产品研究
面向未来的思考：
我们曾对过山车的行情有如下的表述：期货市场有一个人人皆知的经典剧本：主力在相对高位作出很有规律的波动，当散户以为把握规律时（完成催眠），再反常运行，踏空和抬轿便有了起因。
个人主观倾向认为榨利仍是后续对豆粕定价的尺子。在豆油反弹之后，目前7-8月的压榨利润已经回升55-99元每吨，对应的豆粕09合约的成本价格在2686-2723元每吨，在未来两周压榨量只增不减，大步迈向185万吨的周度压榨，是否出现高基差条件下的，需求复苏不及预期形成供过于求的错配是值得警惕的。榨利逐步走低的趋势难以改变，也将形成盘面的阶段压力，毕竟天气会只是个不可证实的空中楼阁。
数据来源：玛雅咨询，CFC农产品研究
需求的复苏多见于USDA的平衡表而非国内现实：国内气温的转暖标志着水产饲料逐步进入旺季，但即使78%的环比水产饲料增长低于总量的贡献也略显杯水车薪，此外前期一直受到广泛看好的禽料却出现回落，如果把未来的增长潜力都放在生猪上面，按我们对能繁母猪的复产调研，饲料需求难以在半年内大幅恢复。与此相对的是，目前不断增长的开机率和USDA连续两个月接连上调中国大豆进口预期(目前已被上调至8900万吨)。
数据来源：NOAA,玛雅咨询，CFC农产品研究
天气炒作还是个空中楼阁：CPC于近日公布了其对5月这个关键种植月份的天气预估，在大豆和玉米种植带预计气候湿润，利于作物的播种和萌芽。
周度报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。
来源：CFC农产品研究；作者：中信建投期货农产品事业部；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。
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