5月期间，美豆及国内蛋白粕市场整体以宽幅震荡为主。前期美豆上涨主要推手仍然在于美玉米及芝加哥外围市场带动，自身话题相对有限，基本面及市场预期均有相对转弱的态势，虽然美豆实际结转库存相对较低，但当前美豆产地基差仍处于历史相对正常水平，国际出口转弱以及压榨预期走弱仍一定程度主导了美豆短期的基本面情况。而预期上看，巴西丰产，新作出口下滑以及压榨方面的不确定性也将给新作平衡表带来不利。不过我们认为，USDA报告本身并无太多值得质疑的地方，而当前美豆产地基差和价格月间结构仍表现的比较理性，因而当前美豆库存紧张仍未在现货端得到充分反馈，虽然当前巴西美国两地基差基本达到历史高点，但按照前期两地价差情况来看，仍不支持美国大幅采购巴西豆。而在新作产量完全确定前，市场矛盾仍然在于产地以及实际现货表现，6月期间美豆本身不具备大幅下跌基础。
虽然大豆、豆粕库存及预期继续维持高位，但国内豆粕现货基差逐步上涨。油厂榨利亏损以及市场情绪好转是本轮基差行情的主要推手，整体来看6月期间国内大豆豆粕库存仍将呈现季节性累库状态，因而短期基差不具备大幅冲高基础，但后续大豆仍有缺口，而国际油籽紧张背景下，压榨利润短期也难以给出，基差预计将继续维持偏强态势。菜粕逻辑与豆粕比较接近，但需求是主要因素，随着水产基本面逐步改善以及蛋白性价比好转，5-6月份国内水产料需求及总体饲料养殖量将延续好转，后续菜籽、菜粕将逐步去库。但整体来看，当前菜籽、杂粕库存仍相对较高，去库幅度有限，同样难呈现太强走势。
风险提示：汇率天气疫情政策
第二部分基本面分析
一、国际市场
(一)外围市场影响严重大豆玉米比价波动剧烈
相对于美豆单边绝对走势来看，近一个月大豆玉米比价波动明显更加剧烈，4月初以来，二者比价由原先2.6左右的高点一路下跌至2.2附近，随后重新拉涨至2.5-2.6而后维持区间宽幅震荡态势。从二者走势来看，美玉米波动较美豆波动更大，是导致二者比价变化增加的主要原因。无论从农产品整体低库存逻辑或年内走势上看，二者关联度均相对较高，因而我们认为，5月期间美豆在自身无太多基本面驱动因素背景下走出“过山车行情”主要原因仍然在于美玉米的联动影响。虽然新作报告发布后美玉米因投机资金大幅减仓，经历一波较大幅度的回调，但整体来看，美玉米偏强的基本面仍未改变。出口销售数据显示，当前陈玉米累积出口同比超2860万吨，虽然近期陈作采购进度已明显放慢，但按当前进度来看，后续兑现27亿蒲以上的出口压力并不大。市场观点认为农业部燃油需求将进一步推升国内乙醇需求的消耗，而从最近几周生物制乙醇产量上来看，事实确实如此，截止5月14日当周，美玉米制乙醇产量达到103万桶，触及历史同期高位，乙醇市场正逐步从疫情后低位开始逐步恢复。随着美玉米7-12月差持续走扩，中国对新作玉米采购力度继续放大，5月期间，中国开始大规模采购美玉米，较去年同比显著提升，整体来看，中国国内玉米缺口仍需通过进口加以弥补，而当前其他玉米主要出口国可供出口数量也相对有限，在此背景下，出口强劲以及国内需求的恢复仍将给美玉米带来底部支撑。
(二)期现共同导向不利6月期间天气市将成美豆重点题材
近期美豆回落幅度较大，一方面因美玉米牵连，另一方面也与自身基本面及预期共同不利导向有关。USDA对美豆新作展望比较悲观，其主要体现在出口的大幅下调，仅维持在20.75亿蒲，较上年度22.8亿蒲下调2亿蒲左右。但整体来看，市场对美豆出口大幅下调的逻辑是相对清晰的，一方面，美豆旧作、新作整体均为低库存状态，较其他出口国缺乏竞争力，按照当前价差来看，美国与巴西之间仍有100-140美分左右的贴水价差，因而即使新作供应面有所改观，也难出现太大力度的恢复。另一方面，市场对南美新作乐观，并直接给到了巴西1.44亿，阿根廷5200万吨的预估，其中巴西天量产量再创历史新高，在可见的高利润面前巴西及阿根廷农户销售与种植意愿均预期出现改善。这将进一步挤压明年美国农产品市场出口份额。而产量端来看，近期美豆种植进度持续超预期，每周较市场预估均有1-2个点左右的高估，这也一定程度意味着，在新作播种完成前，美豆种植面积有上调可能。在当前美豆处于绝对高位的情况下，平衡表松动仍将引发市场交易逻辑的切换。
而现货端来看，美豆市场近期同样不利，虽然USDA在4月期间对压榨量有所下调，但美豆年内高压榨均指向豆油强劲需求下所给出的高利润。而反观国内豆粕自身供应压力可能难以消除，未来不排除压榨出现进一步下调的可能。如该逻辑延续，美豆新作同样有被高估的嫌疑，整体来看，USDA新作对美豆压榨调高同样源于美豆油的强劲需求，平衡表数据显示，21/22年度美豆油消费同比增8%+，远高于美豆粕4%以及压榨量1.6%的同比增速，但长周期来看，美豆粕消费能否维持4%左右的同比增速仍然有待考证，一方面，新作玉米饲用产量整体维持0增速，即一定程度反应美国饲用需求上升空间不大，而根据平衡表评估结果来看，美玉米食用以及深加工消费将维持3-4%，其中深加工消费将增至4.5%+，间接带动玉米酒糟产量增加，冲击美豆粕消费；另一方面，近期巴西、阿根廷国内压榨利润持续改善也激发农户卖货意愿，3月阿根廷豆粕出口量重回高位，5-8月南美整体豆粕出口量有望出现明显增加，美豆粕出口同样存在压力。因而整体来看美豆粕基本面实际偏空。
虽然在大豆低库存背景下，美豆粕弱需求对上游传导作用有限，但整体来看，美豆市场边际利好空间也相对有限，6月期间产地天气变化将成为市场主要题材。
(三)巴西进口数量有限美豆底部支撑仍然坚挺
从当前平衡表节奏来看，除非需求端出现大幅下滑，否则美豆低库存问题短期仍然无法解决，07合约天然多配逻辑仍然存在。虽然近期产地基差有所松动，但我们认为新作上市前，无论大豆还是其最终产品在此背景下均不具备大幅走弱基础。美豆现货基差整体继续维持在相对较低水平，但对比低库存12-13-14年份，当前美豆现货基差仍相对偏低，不难看出，美豆低库存带来的缺口仍未到完全体现的时刻。本月美豆现货基差及盘面月差均明显滞涨，7-11月差在160美分附近开始持续震荡。未来低库存矛盾仍将大概率论证。而从巴西与美国贴水价差来看，当前价差整体虽相对偏高，但仍然低于2012-2013年水平，难以支持美国出现太大规模买船，整体来看，低库存下美豆底部支撑仍然坚挺。
二、国内市场
（一）6月期间国内预计仍将进入库存高点但基差上涨动力仍比较强劲
5月期间，国内大豆到港压力仍然较大，市场普遍预估5月到港量在1000万吨左右，虽然最近几周豆粕提货好转，但预计5月期间国内豆粕仍将小幅累库。数据显示，巴西4月期间国内总出口1700万吨+，较去年峰值仍有100万吨以上的增量，因而作为主要出口目的地的中国，预计5月下旬到6月中上旬期间，国内大豆到港压力仍然较高。当前市场主流预估6-7月大豆到港量仍有900万吨以上，加之当前国内大豆+豆粕库存水平仍相对较高水平，因而原料端供应可能难以缓解。需求方面看，随着盘面价格持续上涨以及油厂开机下滑，下游采购意愿逐步增强，5月期间整体提货量有好转，但无论从绝对到港数量测算或需求的季节性表现来看，6月期间国内大豆豆粕库存仍将呈现逐步累积态势。
不过，近年来国内豆粕基差反应预期的特征比较明显，虽然大豆到港压力较大，但鉴于前期美豆持续上涨，油厂压榨利润开始逐步恶化，实际开工及到港情况可能低于预期，因而豆粕基差本身并不具备深跌基础，另一方面，从全年采购角度来看，国内大豆仍有一定数量缺口，而07美豆持续紧张的背景下，油厂压榨利润预计也难以给出，而且近年来油脂货值占比也明显增加，鉴于其预售占比通常远低于豆粕，因而即使榨利短期出现改善也不支持油厂大规模买船。在此背景下，我们认为即使5-6月期间豆粕累库压力仍然存在，但基差仍不具备太大的下跌基础。
（二）油厂布局远期采购三季度预计逐步去库
近期油厂盘面压榨利润迟迟无法给出，近月及4季度油厂榨利亏损都相对严重，油厂近期也开始逐步布局巴西新作采购，但整体来看，数量相对有限。随着国内生猪产能的持续释放以及各类养殖产能继续维持高位，四季度国内豆粕需求预计也相对较好，因而整体来看，4季度国内豆粕将呈现持续去库状态。不过远期基差受产地天气影响较大，当前市场近远月实际交易的仍然是旧作的基本面情况，与新作关系不大，主要影响仍然在于市场对年内新作单产走向不明，但如果按照较好的趋势单产情况来看，美国新作产量恢复以及国内现货紧张将有助于榨利修复，库存影响变化减弱。
（三）需求逐步启动菜粕基差稳步上涨
5月以来，国内菜粕基差也同样呈现稳步上涨态势，广东及福建地区基差整体上涨至09-80附近，较四月末有50-60块左右的涨幅，其他地区同样也有20-30块左右的涨幅，随着水产季逐步来临，国内菜粕需求整体开始逐步好转，加之当前豆粕基差开始逐步走强，盘面豆菜价差也拉涨至600以上，这也意味着从配方的角度来看，菜粕使用的性价比也在逐步显现，我们看好6月及以后市场的菜粕需求，而进口方面看，5-6月期间不存在太大缺口，近期国际菜籽价格有所回调，但国内油厂榨利情况仍处于恶化状态，因而后续可能缺口可能将逐步放大。不过整体来看，除预期外，菜粕基差上涨空间也将受制于实际到港以及国内库存情况，当前国内颗粒粕、杂粕、菜籽、菜粕库存仍然相对较高，未来即使去库本身也面临绝对数量仍然较高的问题。6月期间上涨空间暂看保守。
第三部分综合分析
5月期间，美豆及国内蛋白粕市场整体以宽幅震荡为主。前期美豆上涨主要推手仍然在于美玉米及芝加哥外围市场带动，自身话题相对有限，基本面及市场预期均有相对转弱的态势，虽然美豆实际结转库存相对较低，但当前美豆产地基差仍处于历史相对正常水平，国际出口转弱以及压榨预期走弱仍一定程度主导了美豆短期的基本面情况。而预期上看，巴西丰产，新作出口下滑以及压榨方面的不确定性也将给新作平衡表带来不利。不过我们认为，USDA报告本身并无太多值得质疑的地方，而当前美豆产地基差和价格月间结构仍表现的比较理性，因而当前美豆库存紧张仍未在现货端得到充分反馈，虽然当前巴西美国两地基差基本达到历史高点，但按照前期两地价差情况来看，仍不支持美国大幅采购巴西豆。而在新作产量完全确定前，市场矛盾仍然在于产地以及实际现货表现，6月期间美豆本身不具备大幅下跌基础。
虽然大豆、豆粕库存及预期继续维持高位，但国内豆粕现货基差逐步上涨。油厂榨利亏损以及市场情绪好转是本轮基差行情的主要推手，整体来看6月期间国内大豆豆粕库存仍将呈现季节性累库状态，因而短期基差不具备大幅冲高基础，但后续大豆仍有缺口，而国际油籽紧张背景下，压榨利润短期也难以给出，基差预计将继续维持偏强态势。
菜粕逻辑与豆粕比较接近，但需求是主要因素，随着水产基本面逐步改善以及蛋白性价比好转，5-6月份国内水产料需求及总体饲料养殖量将延续好转，后续菜籽、菜粕将逐步去库。但整体来看，当前菜籽、杂粕库存仍相对较高，去库幅度有限，同样难呈现太强走势。
第四部分策略推荐
单边：美豆库存紧张仍未充分体现，加之后续天气关注度将逐步增加，国内现货榨利亏损，建议继续以多头思路对待；
套利：高到港与库存压力下，M79短期驱动仍然不足，但本身没有深跌基础，继续以正套思路对待。RM79维持正套思路。豆菜基本面强弱分化不明显，M-RM09偏于震荡，波段操作；
期权：卖M2109-P-3400
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