豆粕存在跨期套利机会

　　一、价差分析

　　1、1109合约和1105合约的价差近况：窄幅震荡偏弱

　　1009合约与九月份开始，合约开始初期，成交量不活跃，期价跟随1105合约而动。进入10月之后，期价相对1105合约开始走高，原因主要是在豆粕行情看涨的情况下，资金积极进入远期合约，多头移仓使得1109合约与1105合约价差走高。但到了11月份，移仓行情结束，1109合约成为主力合约，并且豆粕期价大幅下跌，市场持仓下滑，资金流出迹象明显，1109合约跌幅大于1105合约，两者价差走低。

　　2、历史9月与5月合约价差变化走势

　　上图是自2003以来豆粕9月合约与5月合约的价差走势变化图，从图中我们可以看出以下几点：

　　1）正向市场价差极值在200附近，但是通常在5月合约处于逐步进入交割月的时期，这段时间5月合约流动性变差，一般的套利者不适合参与。因此在排除了这段时期后，可以发现，市场正向市场有成交量配合的价差极值一般在170-180元/吨左右。

　　反向市场的价差可以达到-320元/吨附近，但这段时间同样是5月合约流动性较差的时期，因此在综合了成交量后，反向价差极值能在-200元/吨左右。

　　2）近今年多呈现反向价差特点，从07年开始，豆粕近月5月合约走势一般要强于远月9月合约，并且随着交割月的临近，近月合约走势明显强于远月合约，从图中可以看出，反向市场价差极值正是出现在近两年。

　　3）如果从2003年至今，价差的均值在0-10左右；如果以2007年为界，2007年之后的价差均值在-50到-60之间。

　　4）从价差的趋势走势角度看，2007年之前，在9月合约成为主力合约之后，近月5月合约的走势一般较9月合约偏强，价差拉大；2007年之后，特别是08和09年，在9月合约成为主力合约后，9月与5月合约的价差却是逐步走低的形态。

　　3、历史价差走势分析

　　对于2007年前后价差的不同表现，笔者认为主要是套保盘的压力使得整个市场格局发生了变化。2004年大豆危机之后，大型外资逐渐控制我国大豆的进口和加工市场，到2006年中国大豆实际压榨能力60%以上目前都属于外资企业，而国有的中粮系占据的份额也在扩大，市场的垄断力量增强，这些油厂的套保意识较高，反映到期货盘面上，就是主力合约的套保盘的压力较大。

　　二、后期1109与1105价差影响因素分析

　　1、豆粕现货价格后期有望走强

　　进入11月以来，国内整体的商品价格随着国家政策调控的影响而步入调整阶段，国内豆粕现货价格持续下跌，截至11月19日，豆粕现货价格能在3350元/吨。油厂近期的开工率处于高位，豆粕供应充足与需求减弱并存，加上油脂行情相对于豆粕较强，对豆粕价格也构造抑制作用，因而使得豆粕现货价格在近期的跌幅扩大。

　　但是，根据豆粕需求的季节性特点，在春节前，豆粕需求有望逐步恢复，将改变目前的供需宽松态势。另外，油厂对后市的态度比较乐观，这从油厂的销售策略可以看出，许多油厂虽然价格下滑，但是对于销售远期合同并不积极，这暗示着油厂对后期豆粕现货走势的乐观态度。

　　2、资金移仓结束，1109合约套保盘压力明显增加

　　今年9月合约成为活跃合约的时间提前，之前9月合约成为活跃合约一般要在10月左右，但近两年资金流入量大，对豆粕关注度比较高，从9月份合约开始，资金就开始持续流入，到11月份已经成为主力合约。从价差走势和持仓变化上看，多头主动移仓的态势较为明显。在多头移仓结束1109合约逐步成为主力合约的过程中，套保卖盘逐步介入，1109合约相对于1105合约价差开始走弱。

　　今年我国大豆进口量巨大，10/11年度的大豆进口量预计能达到5500万吨，这意味着油厂后期将生产出大量的豆粕现货，加上目前国内大型油厂的套期保值意识增强，如此大的现货量必然要给期货盘面带来巨大的套保盘，而1105合约的流动性逐步减弱，已经不适合作为套保合约，那么1109合约将承受巨大的套保盘压力。

　　三、观点总结

　　我们认为后期1109合约相对于1105合约将走弱，存在空1109多1105的跨期套利机会，理由如下：

　　1、从历史价差均值和价差的趋势走势角度看，显示后期价差走低的概率较大。

　　2、豆粕现货价格后期有望保持坚挺，将对近月1105合约形成明显支撑。

　　3、1109合约作为主力合约，套保盘的压力较大。

　　四、操作建议

　　当豆粕1109合约对1105合约的价差处于0??20元/吨时，选择多1105合约空1109合约的套利策略操作，持有到两者价差缩小为负130元/吨或以下时获利平仓，若两者价差扩大且超过50元/吨时则对该套利进行止损。